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人民币对美贬值不是贸易战的一步棋

作者:软妹   来源:人民币  已有 306人浏览 字体放大  字体缩小
  当下人民币对美元急挫,大家要关心的是,这会持续多久,下探到什么价位?综合各家看法:贸易逆差占中国GDP比重2-4%,贸易逆差不是影响人民币汇率的重要因素;中美贸易冲突、关税大战是影响短期汇率的预期因素与情绪因素;中国经济基本面稳定,但相当一段时间,比如到明年,仍然处于下行区间,人民币有贬值压力,随着贸易摩擦加剧,将从根本上改变全球经济增长的前景,不排除中国经济进一步放缓的可能性;人民币汇率建立起以市场供求为基础的双边的波动价格机制,人民币汇率波动是常态,但放在更长的时间,比如国运角度来看,中国经济是全球经济增长主要引擎、也是未来特许之地,自然看好人民币强势地位,只不过我们都在一个期间进行操作。重要的是,把握好自己的操作期间。
  《经济日报》说:近期人民币对美元汇率出现了一些贬值,这是由于外部不确定性引起市场预期变化的结果,并非央行有意引导, 经济基本面良好支撑人民币企稳。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为,当前人民币汇率的风险已经释放,也没有2015-2016年那样强的贬值预期,贸易战给人民币汇率带来的压力可控,人民币汇率并没有大的贬值基础。洪灏指出,贸易逆差和汇率只是中美贸易争端的表现,打击高端制造业才是根本目的;当前人民币没有日元的升值基础,人民币趋势性走弱更多是由中国经济周期决定,随着贸易摩擦加剧,将从根本上改变全球经济增长的前景,不排除中国经济进一步放缓的可能性。而全球经济增长似乎已经见顶,这将增加通胀压力。自然,银保监书记郭树清则从中国经济稳中向好,看好人民币强势货币的未来。
  软妹歇业已久,4月初,有一波美元对人民币贬值,一位在境外持有一定量贸易美元余额的企业家朋友问软妹是否要抛出手中美元,答曰,展望未来一段时间,持有美元为上,如果时间放的更长,则持有人民币为赢,如果你要把握每一个波段的机会是很难的,把握一个波段的避险、套利机会是可能的。所以我们在讨论人民币对美元汇率的时候,破不破7很重要,但千万要看清楚时期,期限与价格组合起来,才有意义。

  经济日报:人民币对美元汇率连日止跌回升 经济基本面良好支撑人民币企稳
  近期人民币对美元汇率出现了一些贬值,这是由于外部不确定性引起市场预期变化的结果,并非央行有意引导
  尽管近期人民币的调整幅度相对较大,但并未演化成市场恐慌,市场对于人民币的看法仍较为稳健
  7月5日,人民币对美元中间价大幅上调415个基点,报6.6180,升幅创2017年10月11日以来最大。此前一日,人民币在岸离岸汇率双双大涨。7月4日午后,在岸人民币对美元汇率突破6.61关口,升至6.6003,创一周新高,日内涨幅超过300个基点;离岸汇率涨至6.6176,日内涨逾400个基点。
  自6月中旬以来,人民币对美元汇率经历了一波快速调整。4月下旬至6月底,人民币对美元中间价由6.28左右下调至6.61左右,贬值了大约5.3%,引起市场关注。
  中国人民银行金融研究所所长孙国峰近日接受媒体采访时表示,近期人民币对美元汇率出现了一些贬值,这是由于外部不确定性引起市场预期变化的结果,并非央行有意引导。中国坚持多边主义、全球化、自由贸易和以规则为基础的国际通行准则,不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端。
  “近期外汇市场出现了一些波动,主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响,有些顺周期的行为。”中国人民银行行长易纲表示,我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明,这一制度行之有效,必须坚持。
  尽管与年初人民币升值阶段相比,当前外汇市场预期有所调整,但总体来看,市场对人民币汇率仍然是双向预期。
  “这次人民币汇率调整不会形成‘贬值预期—资本外流’的恶性循环。”中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员肖立晟表示,今年6月份,NDF(无本金交割远期外汇交易)和DF(远期外汇交易)之间的汇差一直维持在400个基点左右,显著低于“8·11”汇改后1000个基点的汇差,市场没有出现套利机会。
  中信证券首席固收分析师明明表示,虽然人民币汇率的隐含波动率在近期有所上升,但是较“8·11”汇改以及2016年高点来说,波动率仍然比较低。这反映出尽管近期人民币的调整幅度相对较大,但并未演化成市场恐慌,市场对于人民币的看法仍较为稳健。
  专家普遍认为,未来人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。从外部来看,美联储已处于加息后半场,美元强势周期已过半,再叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧,美元将继续承压,美元持续走强难以维持。
  更为重要的是,从我国经济基本面看,人民币不具备持续大幅走跌的基础。当前中国经济基本面良好,金融风险总体可控,转型升级加快推进,经济进入高质量发展阶段,国际收支稳定,跨境资本流动大体平衡,支撑人民币企稳。
  “我国货币政策独立性较强,仍会坚持稳健中性的货币政策。”中国民生银行首席研究员温彬表示,央行未来将进一步推动金融市场化改革,其中重要一环就是进一步完善人民币汇率形成机制。人民币市场化程度将会提高,从而更好地反映市场供求关系。在此背景下,人民币难以出现单边贬值或者升值,未来将是双向波动趋势。(经济日报-中国经济网记者李华林)

李奇霖:中美互征关税 会引发人民币新一轮贬值吗?
  4月中旬,人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币(USD/CNY)汇率,从6.27到了7月3日的高点6.72,两个半月的时间内贬值幅度达到6.7%。央行领导针对人民币汇率问题发声后,汇率开始企稳,USD/CNY一度回到6.6以下。
  这一轮人民币贬值,其中一个因素是对中美贸易战的担忧。7月6日,中美互相加征关税正式落地。这也让市场再度担忧人民币汇率的走势,是否会开始新一轮贬值。
  本文分析了这一轮贬值的原因,并和811汇改后人民币的贬值做了对比,在此基础上判断人民币汇率的趋势。我们认为,当前人民币汇率的风险已经释放,也没有2015-2016年那样强的贬值预期,贸易战给人民币汇率带来的压力可控。
  对于人民币汇率,我们不妨乐观一点。
  一、本轮贬值原因何在?
  这一轮贬值,直接原因是美元指数走强后,人民币汇率的补跌修正。我们看到,在人民币兑美元贬值的前期,一揽子汇率总体保持平稳,甚至略有升值。直到6月最后一周,CFETS人民币汇率指数才开始明显下跌。
图1:人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌
  我们将人民币对美元贬值的时间,划分为两个阶段。第一阶段是4月中旬至6月14日,中间价贬值幅度为1.90%。第二阶段是6月15日至7月4日,中间价贬值幅度为3.95%。
  可以看到,6月15日是个重要截点,此后加速贬值,从图1中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。
  为何6月15日前后,会有如此大的变化呢?我们认为,主要原因有两个,使得人民币加速贬值。
  一是6月15日,美国公布了将对华加征关税的商品名单,共计500亿美元。从3月开始,贸易战一波三折,但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明,更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但6月15日美方公布了加征关税的方案,中国随即做出反制,让市场之前的乐观预期降温。
  由于中国是双边贸易的顺差国,市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显,反映在汇率上就是人民币汇率加速贬值。
  二是6月14日,美联储加息25个bp,但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步,无论是从失业率、增长率等宏观数据,还是上市公司的盈利看,美国经济依然强劲。但中国经济处于下行周期,5月金融数据(6月13日公布)、经济数据(6月14日公布),都要比预期的差很多,引起了政策是否会转向的讨论。
  从6月美联储议息会议声明的点阵图看,美联储今年还将加息2次。但中国在经济、金融数据走弱,以及信用风险上升的情况下,货币政策做出了微调整。6月20日国务院常务会议提出定向降准,6月24日央行公布方案,共释放准备金7000亿元。6月25日央行又宣布“增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元,下调支小再贷款利率0.5个百分点”。
  中美两国货币政策分化,加之当前中美长、短端利差均处于低位,汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下,于是我们看到了6月15日之后人民币的这一轮快速贬值。
  二、人民币汇率何去何从?
  人民币汇率未来走势如何呢?有观点认为会演绎811汇改后的行情,即持续贬值,还有观点认为贸易战下,美元兑人民币汇率会破7。
  虽然目前大的宏观环境,和15-16年相似,当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力,美国货币政策开始恢复常态化,而中国降准、降息。
  但我们认为,对人民币汇率,不妨乐观一点。
  第一,目前人民币积累的贬值压力,远小于2015-2016年。2014年下半年,美元走出了一波大牛市,美元指数从低点79,涨到了2015年3月份的高点100,9个月之内上涨了26.6%。但是这段时间,美元兑人民币中间价在6.1到6.2之间,小幅波动。美元对多数货币升值,而人民币紧盯美元的结果是,人民币积累了巨大的贬值压力。811汇改短期并未将这种压力完全释放,后面持续贬值。
  但是随着汇率市场化的推进,至少在当前这个阶段,人民币汇率的弹性是大大提高了的。美元兑人民币的汇率,对美元指数的变化及时调整,所累积的贬值压力有限。从离岸市场的1年期NDF看,贬值预期是在走弱的,这跟15-16年刚好相反。
图2:NDF隐含的人民币汇率贬值预期在走弱
  资料来源:wind,联讯证券
  第二,离岸人民币存款规模稳步上升。离岸人民币存款规模,是个反映汇率预期的很好指标。当预期人民币贬值时,会兑换成其它货币,反之则增持人民币。而且与离岸汇率受政策影响不同,它通过用脚投票的方式,更为客观地体现公众预期。
  811汇改时,8月当月香港市场的人民币存款,就减少了151亿元,随后进入了一个漫长的规模收缩过程,直到2017年3月见底。
  但是在这一轮贬值中,我们看到开始贬值的4月,香港人民币存款规模增加了433亿元,这是2013年11月以来的最大单月增加量。5月同样增长了33亿,6月份的数据还没有公布。
  所以,从离岸人民币存款规模的边际变化看,目前的人民币贬值预期并不强。
图3:离岸市场人民币存款上升,显示人民币贬值预期并不强
  资料来源:wind,联讯证券
  第三,离岸市场的CNH同业拆借利率保持平稳,意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。
  当对人民币有比较强的贬值预期时,可以在同业市场上拆借入人民币,并换成外币,等到人民币真的贬值时,将外币兑换成人民币,从中套利。对比历史上人民币较快贬值的时期,比如2015年8月、2016年年初和2017年年初,3个月CNH Hibor利率都出现了飙升。
  但在这一轮人民币贬值过程中,3个月的CNH Hibor利率在4.5%左右,最近这一周还出现了下降。这意味在离岸外汇市场上,人民币贬值并不是主流的预期。
图4:3个月的CNH Hibor利率平稳,人民币贬值并不是主流预期
  资料来源:wind,联讯证券
  第四, 4、5月银行结售汇都是顺差的,并没有显示出贬值预期。银行结售汇,尤其是代客结售汇数据,反映了公众对未来的预期。当对人民币持有贬值预期时,倾向于持有外币,出口企业赚到美元后,减少到商业银行兑换成人民币,或者换取超过实际需求的外币量。反映在数据上就是,当贬值预期较强时,银行结售汇为逆差。对比15年8月、16年年初、17年年初时,银行结售汇都有比较大的逆差。
  但是在这一次贬值中,4月和5月的银行结售汇,由一季度的逆差变为顺差。这主要由代客结售汇贡献,4、5月分别为147亿美元和225亿美元。
图5:4、5月银行结售汇有一季度的额逆差转为顺差,国内贬值预期并不强
  资料来源:wind,联讯证券
  第五,从利率互换隐含的利率看,当前做空人民币的成本处于高位,也不支持人民币贬值。3个月期Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率,是将人民币换成美元的成本,也可以看作是做空人民币的成本。
  811汇改前期,这一指标处于低位,显示做空人民币是低成本的。但目前来看,这一指标处于有统计以来的最高位。
图6:3月期Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率高位
  资料来源:wind,联讯证券
  综合上述分析,我们认为人民币汇率并没有大的贬值基础,汇率风险已经得到了释放。
  美元指数结束单边上涨,在94附近震荡了近两个月。我们预计未来进一步上升的空间有限,这缓释了人民币的贬值压力。无论是从美、欧经济和货币政策的分化已被市场充分预期,还是从美德利差看,美元指数的强势可能已经接近尾声。
  中美互相加征关税已经落地,但这反映在6月15日之后的这一轮贬值中了。如何进一步演化难以预料,但我们倾向于认为,短期内不会进一步恶化。这会从情绪层面,缓解贬值压力。
  从更长的时间看中美贸易战,我们认为双方仍有谈判解决的余地,中国在扩大进口、市场开放等方面做出让步。对中美双方来说,这样的结局可能都是最好的。如果能够妥善解决,我们认为情绪对汇率的扰动将减弱,回归到基本面上来。
  当前中国经济面临着下行压力,但与2015-2016年相比,在历经去产能、去杠杆之后,抵御系统性风险的能力增强。实际上,这也是外资快速增持A股和政府债券的原因。稳健的经济,能为汇率提供安全垫,毕竟汇率中长期是由经济基本面因素决定的。
  因此,如果能够重回谈判解决,我们认为加征关税、扩大进口和开放市场等举措,对中国经济和人民币的汇率,难以有大的影响。
  如果贸易战进一步升级,使得经常账户顺差收窄,在资本账户逆差的情况下,人民币汇率将面临一定的贬值压力。但需要注意的是,贸易战也会冲击美国经济,打压美元指数,这将减弱人民币的贬值压力。
  而且与811汇改时相比,中国稳定汇率的经验和工具也要丰富的,有能力将人民币汇率维持在均衡水平附近。
  本文独家首发自网易研究局
  作者李奇霖为联讯证券董事总经理 首席宏观研究员

洪灏:当前人民币贬值不是贸易战的一步棋
  近期随着贸易摩擦升温,人民币的强势开始消退转而走弱。但人民币的走势与央行的资产负债表及中国经济周期相关,当前人民币这种潜在的周期性贬值可能会被误解为贸易摩擦中的一步棋。
  进入2018年以来,中国和美国的贸易纠纷不断,美国意在何处?人民币走弱是否受到贸易摩擦影响?IMI(中国人民大学国际货币研究所)特约研究员, 交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师洪灏撰文梳理了这一轮贸易摩擦的主要事件,并与美日贸易争端进行对比。洪灏指出,贸易逆差和汇率只是中美贸易争端的表现,打击高端制造业才是根本目的;当前人民币没有日元的升值基础,人民币趋势性走弱更多是由中国经济周期决定。
  以下为文章全文:
  进入2018年以来,中国和美国的贸易纠纷不断。从年初美国对中国光伏、家电、钢铁和铝产品的反倾销调查,到4月美国贸易代表处依据301法案提出对出口自中国的500亿美元产品征收25%关税以及后来中国针锋相对的关税回应,中美两国的贸易摩擦不断升温。就在中美两国官员频繁隔空喊话、媒体措辞愈演愈烈的同时,贸易谈判也在紧锣密鼓地进行中。5月19日中美发表贸易联合声明,双方同意实质性减少美对华货物贸易逆差,似乎预示着贸易纠纷峰回路转的可能。
  然而,贸易逆差和汇率只是中美贸易争端的表现,打击高端制造业才是根本目的,所以贸易摩擦仍然不可避免。相比美日贸易争端,当前人民币没有日元的升值基础,人民币趋势性走弱更多是由中国经济周期决定。对于资本市场而言,降准不应解读为应对贸易摩擦的流动性注入,而是央行缩表的信号,央行资产负债表收缩往往伴随着资产价格的剧烈波动。如果贸易摩擦加剧,将从根本上改变全球经济增长的前景,所有投资布局都将功亏一篑。
  1、中美贸易摩擦烽火重燃
  近年来全球贸易保护主义死灰复燃,国际政治经济形势复杂。特朗普当选总统以来,中美贸易摩擦频发。在此,我们梳理了这一轮贸易摩擦的主要事件。
  2017年8月14日,特朗普总统签署行政令,指示美国贸易代表莱特希泽(Lighthizer)根据美国《1974年贸易法案》第301条对中国是否侵犯美国知识产权以及强制美国企业进行技术转让发起调查。
  2018 年3月22日,美国总统特朗普签署调查备忘录,基于美国贸易代表处公布的对华“301调查”报告,指令有关部门对华采取限制措施,包括将对从中国进口的商品大规模加征关税,并限制中国企业对美投资并购。
  2018年4月4日,美国贸易代表处公布了一份长达58页的征税清单,建议对约1300种从中国进口的商品额外征收25%关税。该清单主要涉及机械制造、机器人、造船、钢铁制铝以及航空航天等多个行业,涉及商品出口总额为500亿美元左右。随后中国商务部迅速做出回应,将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施,税率为25%,涉及金额约500亿美元。
  2018年4月6日,特朗普总统发表推特,考虑额外对1000亿美元对华进口商品加征关税。4月6日晚,商务部提出“已拟定十分具体的反制措施”,将“毫不犹豫”“不排除任何选项”予以反制。
  2018年5月3日至4日,国财政部长姆努钦率团访问中国,开展贸易对话。双方讨论贸易不均衡、知识产权、合资技术和合资企业的问题。虽然在具体问题上没有达成共识,但是中美两方代表团同意继续就有关问题保持密切沟通,并建立相应工作机制。
  2018年5月17日至18日,中方代表团访美,和美方代表团就贸易问题进行了第二轮磋商。5月19日中美两国在华盛顿就双边经贸磋商发表了《中美经贸磋商的联合声明》,共同表示中美双方达成共识,停止互相加征关税。
  2018年5月30日,特朗普总统突然发表声明,美国仍将对500亿美元中国商品征收25%的关税,具体商品清单将在6月15日公布,关税将在此后不久施行。
  2018年6月2日至4日,美国商务部长罗斯率团访问中国,两国团队继续就经贸问题进行第三轮磋商。双方在农业、能源等多个领域进行了良好沟通,但是也表示不打贸易摩擦是中美双方达成成果的前提。中国代表团声明如果美方出台包括加征关税在内的贸易制裁措施,双方谈判达成的所有经贸成果将不会生效。
  2018年6月15日,美国贸易代表处公布了加征关税的商品清单,将对含有“工业重要技术”的500亿美元商品征收关税,包括与中国寻求主导高技术产业的《中国制造2025》计划有关的商品。根据清单,其中818个品类340亿美元金额产品是经过听证会征求意见后从4月6日的1333个品类中筛选出来的,对这一部分商品征收25%的进口关税,从7月6日开始执行;另外284种涉及160亿美元金额的商品是根据对“中国制造2025”计划新增的品种,仍有待听证会后再做决定。
  中国方面随即在6月16日公告,决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施,税率为25%,涉及金额约340亿美元,将从7月6日起生效。
  6月18日,特朗普总统指示美国贸易代表对价值2000亿美元的中国商品以10%的税率加征额外关税,如果中国继续增加关税,美国将对另外价值2000亿美元的中国商品征收额外关税。中国方面则回应将保留继续反击的权利。
  2、高端制造业是贸易摩擦的根本目标
  今天,美国强硬派的言辞让人们回想起美日在20世纪80年代中期不断升级的贸易争端。在此期间,美国社会舆论对日本的抨击不断升级。1985年7月,西奥多•怀特(TheodoreWhite)在《纽约时报》的一篇极其具有社会影响力的文章中写道,冷酷无情的日本经济巨人试图通过不公平的经济手段,通过对美国的去工业化来赢得“太平洋战争”。与此同时,KarelG.vanWolferen写道,日本人是通过“对抗性贸易”来“系统地破坏西方工业”。
  与今天的情况相仿,一方面,美国经济在时任总统里根的带领下,1985年已经走出滞胀,增长势头良好,一度达到了8%的高增长率;另一方面,失业率也在20世纪80年代初的峰值后迅速回落,1985年1月已经回到了7%左右的水平,经济基本面良好。但在美国经济漂亮数字的背后,经常项目和财政双赤字问题依旧,使得美国的货币政策和汇率政策进退两难。通常来讲,经常项目赤字的国家可以通过贬值本币提振出口,但是刚刚走出滞胀的美国无法采取更宽松的货币政策。这时,向外施压、干预汇率成为最合适的选择。
  在20世纪80年代,日本在钢铁、汽车、机床和半导体等各种高科技领域取得了惊人的进步,这让美国相应行业的损失可能性大大提高。日本不断宣传发展“信息社会”的目标,并将之视为一种新形式的民族主义。这更加加深了美国的恐惧。在科学技术的前沿,“技术民族主义”让日本重拾信心。毕竟,因为日本有限的自然禀赋、频繁的地震和海啸以及第二次世界战后由于缺乏核武库而导致的脆弱性,令日本成为一个长期缺乏安全感的国家。同时,日本包括汽车、电子和机械等行业在内的高端制造业快速发展,出口急剧增加,对美国的顺差迅速扩大。1985年,美国贸易逆差为1485亿美元,其中500亿美元来自日本,占比超过三分之一。
  1985年,美国的工业产品出口已经位列全球第三,落后于日本和西德。为应对这一局面,1985年9月,美国和日本签署《广场协议》,启动了日元对美元超过60%的升值,但也未能阻止日本出口的大潮。这加强了美国对日本实施贸易保护的怀疑,即日本市场存在隐藏和持续的贸易壁垒,导致美国对日本贸易优势做出更强势的反应。而美国的手段不止日元汇率,还有日本的金融体系。日本金融体系的全面开放带来了金融业的蓬勃发展,最终资产泡沫破裂导致日本经济走向了“失去的三十年”。
  从本次贸易摩擦中的美国态度来看,贸易逆差和人民币汇率等问题都只是表象,防止中国完成向高端制造业的产业升级才是根本目的。当前无论从科技公司募集到的投资额,还是从专利申请数量来看,中国和美国在科技以及高端制造业方面的差距都在缩小。随着中国持续加大对科技研发的投入,中国在包括5G、人工智能和信息产业等领域逐渐形成一定优势。与此同时,美国自第二次工业革命以来通过抢占新兴产业领域成为世界第一强国,“科技领先”的战略一直是美国的核心战略,美国要完成“再次伟大”的梦想也需要掌控科技领先的地位。所以,中国和美国贸易摩擦交锋的核心是掌握“信息产业和智能制造”的核心地位,贸易摩擦不可避免。
  3、中国经济周期决定人民币趋势性走弱
  这一轮中美贸易摩擦与日美贸易摩擦也有很大区别。首先从基本面来看,人民币没有当年日元的升值压力。经过近几年发展,中国经济对外贸的依赖度在逐步降低,贸易顺差只占GDP的2%——4%。对美国的出口依赖程度也在大幅下降,目前只有18%左右,远低于当年日本的35%,所以人民币没有当年日元的升值压力。其次从处理贸易摩擦的方式来看,人民币也不存在单边升值或者贬值的压力,2018年以来人民币的走强更多的是美元的弱势造成的。
  随着贸易争端的潜在升级,市场对美元的担忧不无道理。贸易争端可能会冲销特朗普减税政策带来的好处,并削弱经济复苏的持久性。全球领先的经济指标已经开始掉头向下。在历史上,美元走势一直与美国的财政赤字高度相关。当赤字恶化时,美元往往会走软——就像现在这样。因此,美元疲软是基本面疲弱的信号,而不是流动性充裕的迹象。
  近期随着贸易摩擦升温,人民币的强势开始消退转而走弱。我们认为,人民币的走势与央行的资产负债表及中国经济周期相关。随着遏制影子银行和去杠杆进程的推进,中国央行的资产负债表的增长将放缓。这与中国的三年经济周期是同步的。同时,以史为鉴来看,人民币汇率也可能会走软。只是,当前人民币这种潜在的周期性贬值可能会被误解为贸易摩擦中的一步棋。
  面对贸易摩擦的负面情绪和低迷的资本市场,中国央行又一次宣布下调存款准备金率,这也是缩表的信号。该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。但鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调以及无所不在的房地产泡沫迹象,很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。
  分析表明,在中国三年经济周期的晚期阶段,中国央行的资产负债表的扩张往往放缓。中国央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时,如2008年、2012年和2015年,股票价格承压,同时伴随着市场波动上升。央行同样也通过下调存款准备金率和/或利率以实现宽松的货币政策,对冲宏观经济风险。由上可知,随着贸易摩擦加剧,将从根本上改变全球经济增长的前景,不排除中国经济进一步放缓的可能性。而全球经济增长似乎已经见顶,这将增加通胀压力。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速,而不是反转。

李庚南:郭
树清对人民币的信心从哪来?
  我国宏观经济稳中向好的趋势为人民币稳定提供了较坚实的基础。
  信心比黄金更重要。
  在美国特朗普政府挑起中美贸易战的前夕,中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清接受《金融时报》记者采访,就“中美贸易战”所回答的五个问题可谓掷地有声,向尚困惑于股、债、汇市阴霾中的国人传递了金融自信,特别是对稳定人民币币值的信心。
  郭树清主席在答记者问时,坚信“作为一个逐渐国际化的新兴储备货币,人民币未来总体上会趋于走强”。这种信心不仅来自于历次对国际上做空人民币力量成功反击的经验,更来自于对国内外经济金融局势的客观研判:
  一是中国经济的稳定增长为人民币稳定走强提供了有力的支撑。郭树清认为,“近些年里,一些国际投机者试图通过做空人民币谋取暴利,事实证明他们严重误判了形势。”那么,国际投资者对形势的误判在哪里?就在于他们对人民币背后持续稳定的经济增长实力的低估。郭树清认为,中国以自我革命精神调整工业结构,淘汰落后产能,降低资源消耗和环境污染,不仅将推动中国经济转向高质量发展,而且势必使世界各国都从中受益。中国经济的进步是任何力量都无法扭转的。
  我们知道,一国货币币值稳定与否,实际上包括两方面的内涵:对内,保持物价总水平稳定;对外,保持实际有效汇率稳定。无论对内还是对外,币值稳定的基础都是经济的稳定增长,而我国宏观经济稳中向好的趋势为人民币稳定提供了较坚实的基础。郭树清认为,中国的经济基本面决定了其不存在大幅贬值的可能。
  目前,中国经济增长虽处于由高速向中高速换挡期,但仍保持世界领先水平,劳动生产率增长持续高于其他主要经济体;而且整体经济转型升级步伐不断加快,经济结构不断优化,驱动经济增长的新动能不断增强。从稳定币值的角度看,经济的稳定增长一方面促进了国内供需的总体平衡,使物价总水平保持相对稳定状态,CPI、PPI维持在较低水平;另一方面,为出口提供了有力支撑,使得我国有条件保持一定规模的贸易顺差,而进一步开放格局下的跨境资本双向流动无疑也有助于我国保持国际收支相对均衡,这些都成为人民币汇率稳定的基础。
  二是不断完善的汇率机制为人民币汇率稳定提供了机制保障。自2005年7月汇改以来,中国实行是以市场供求为基础、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度,并一直处于渐进完善过程中。2015年8月完善人民币汇率中间价;2015年11月推出CFETS等三大人民币汇率指数;2017年5月26日,央行宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”,以适度对冲市场情绪的顺周期波动,引导市场对人民币汇率合理波动的预期。
  因此,评价人民币汇率是否稳定的参照已由单一的对美元汇率转向对一篮子货币汇率的稳定性。尽管今年以来,特别是6月14日以来,人民币对美元汇率出现较明显的贬值,但这一走势总体上是在美联储持续加息、非美货币总体贬值格局下的异常波动,其中叠加了中美贸易摩擦诸多不确定因素。从贬值幅度看,人民币小于英镑、欧元,更小于新兴市场国家货币。
  郭树清认为,“人民币汇率经过去年以来的调整,已进入双向波动的合理区间”。这一点从人民币对一篮子货币汇率指数变化恰可印证。自2017年5月26日以来,人民币汇率表现总体比较稳定,人民币汇率三大指数总体呈上升态势(见下图)。
  三是人民币国际地位的不断上升成为人民币汇率稳定的坚定后盾。郭树清认为,“作为一个逐渐国际化的新兴储备货币,人民币未来总体上会趋于走强。过去30多年里,凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业,最终都蒙受了较大损失。”实际上,自2015年11月人民币加入SDR后,境外主体持有的人民币资产规模正在逐步增加,人民币正逐渐成为国际主流货币,其储备货币的地位正逐渐得到增强。
  据《环球时报》报道,由非洲14国组成的东部和南部非洲宏观经济和金融管理研究所(MEFMI)在一份声明表示,该地区的17名政府和央行高级官员在5月29日和30日于津巴布韦首都哈拉雷举行的论坛上,讨论“使用人民币作为该地区储备货币的可行性”议题。从长期看,人民币国际地位的不断增强是毋庸置疑的。随着国内经济面的持续企稳向好,经济结构的不断优化,金融对外开放步伐的进一步加快,特别是伴随“一带一路”战略的人民币国际化进程推进,人民币在国际支付体系中的重要性将逐渐提升,国际市场对人民币的需求将不断上升。特别是中国版原油期货的推出,将大大加快人民币国家化进程,增强人民币的吸引力。
  此外,高达3万多亿的外汇储备也为人民币汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定提供了坚实的基础。从近年来中国外汇储备动态看(见下图),规模总体保持相对稳定 ,成为人民币汇率长期稳定的“压舱石”。
  四是中国市场正日益彰显其对国际资本的吸引力,这将成为人民币最有力的外部支撑。
  在谈到“中美贸易摩擦是否会对国际金融体系造成负面影响”问题时,郭树清对中国资本市场充满了信心。他认为,我国“上市公司盈利能力提升,平均估值水平在主要经济体中居于低位。国际投资界普遍认为,中国资本市场已显示出较好的投资价值。上半年,境外资金净流入股票市场1313亿元,境外机构投资者净买入中国政府债3089亿元。”郭树清的话我们可以理解为,中国资本市场的投资价值正在逐步显现,对国际资本的吸引力将不断增强。这无疑为人民币汇率双向波动提供了有力的平衡支撑。
  实际上,除了资本市场的投资价值外,中国庞大的市场对国际资本的吸引力也不断增强。特别是近年来我国一系列吸收外资政策措施的相继落地,将不断提升境外投资者对华的投资信心。中国美国商会最新调查显示,74%的受访企业2018年将增加在华投资,比例继续提高。而中国商务部最新数据也印证了上述态势:1-5月,全国新设立外商投资企业24026家,同比增长97.6%;利用外资526.6亿美元,同比增长3.6%。从投资来源地看,英美等发达经济体对华投资显著增长,1-5月,英国、韩国、美国对华投资金额分别同比增长56.9%、66.9%和16.3%。从产业结构看,高技术制造业利用外资金额大幅提升,同比增长61.9%。
  郭树清答记者问无疑有助于增强我们对人民币的信心,走出患得患失的忧虑。但同时我们也需反思对人民币汇率本身的认识,需要走出以下两大固化的认识误区:
  一是片面关注人民币对美元双边汇率,并据此评判人民币币值的稳定性,而忽视人民币兑一篮子货币汇率的整体稳定性。须知,一篮子货币稳定性正是中国多边贸易市场不断拓展的基础,而贸易全球化、多元化无疑是我们发展国际贸易、平衡国际收支所积极谋求的方向。
  二是简单地看待人民币的强与弱。货币强势地位并非表现为持续的上涨,稳定才是王道。无论从宏观货币政策还是微观企业的外贸出口,保持汇率的相对稳定性都是我们始终追求的目标,而一定幅度内的上下波动或成为常态。
  腾讯财经《灼见》特约作者 李庚南 资深金融从业者,银行监管部门人士。
发布时间:2018年07月07日 来源时间:2018年07月07日
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